Bitcoin è stato colpito duramente il 5 febbraio (in calo del 13,2%). L’analisi di Jeff Park è piuttosto netta: non si è trattato di un crollo guidato dai fondamentali del settore crypto, ma di un problema legato ai “meccanismi infrastrutturali” della finanza tradizionale (TradFi). Parliamo di margini, derivati e logiche degli ETF, con il fondo IBIT di BlackRock finito proprio al centro della tempesta. Il dato più singolare è che i flussi non hanno registrato quei riscatti massicci che normalmente accompagnano giornate simili nel mercato delle criptovalute.
Perché Bitcoin è crollato il 5 febbraio?
In un post su X del 7 febbraio, Park analizza i dati degli ETF. L’IBIT, sottolinea l’esperto, ha generato volumi record, cioè “oltre 10 miliardi di dollari, il doppio rispetto al massimo precedente”, mentre il mercato delle opzioni è letteralmente esploso, con un numero di contratti che ha ricordato i massimi storici della fase di lancio. Tuttavia, a differenza dei precedenti picchi di interesse, questa volta lo sbilanciamento dei volumi era chiaramente a favore delle opzioni put.
Quel tempismo è risultato fondamentale. Il movimento infatti è avvenuto proprio mentre i mercati stavano entrando in una fase di risk-off (avversione al rischio) generalizzata. Park cita il desk di prime brokerage di Goldman Sachs, che ha definito il 4 febbraio una delle peggiori sessioni per i fondi multi-strategia, con una deviazione statistica (z-score) di circa 3,5: in pratica, un evento con una probabilità dello 0,05%. Quando si verificano simili anomalie, i risk manager delle grandi società di investimento (i cosiddetti “pod-shop”) impongono un ordine unico: ridurre l’esposizione lorda, e farlo in fretta. Secondo Park, il 5 febbraio è stato la conseguenza diretta di questo deleveraging (riduzione della leva finanziaria) forzato.
Tuttavia, i dati sui flussi non sembrano confermare questa narrazione in modo lineare. Park ricorda i precedenti ribassi di IBIT, dove i riscatti erano stati reali: circa 530 milioni di dollari di deflussi netti il 30 gennaio dopo una giornata in calo del 5,8%, e circa 370 milioni di dollari il 4 febbraio durante la serie negativa. In una giornata da -13%, ci si sarebbe aspettati deflussi tra i 500 milioni e il miliardo di dollari, ma così non è stato.
Al contrario, i dati mostrano creazioni nette: sono state emesse circa 6 milioni di nuove azioni IBIT, incrementando l’AUM (massa di asset gestita) di circa 230 milioni di dollari. Anche il resto del comparto degli ETF Bitcoin spot ha chiuso in positivo per oltre 300 milioni. “È un dato piuttosto sconcertante”, ha scritto Park, suggerendo che le cause del crollo siano state molteplici.
Prima il deleveraging, poi l’effetto “short gamma”
La tesi principale di Park è che l’innesco non sia stato nativo del mondo crypto. “Il catalizzatore della svendita è stato un deleveraging generalizzato tra i portafogli multi-asset, dovuto al fatto che la correlazione al ribasso tra gli asset di rischio ha raggiunto livelli statisticamente anomali”. A suo avviso, ciò avrebbe scatenato una violenta riduzione del rischio che ha travolto anche Bitcoin, nonostante gran parte dell’esposizione fosse teoricamente “delta neutral”: parliamo di basis trade, operazioni di valore relativo contro titoli azionari crypto e altri setup che neutralizzano il delta tra i dealer.
In un secondo momento, sono subentrati i meccanismi di copertura (hedging). “Il deleveraging ha innescato un effetto short gamma che ha alimentato la discesa”, spiega Park. In sostanza, i dealer sono stati costretti a vendere IBIT per aggiornare le proprie coperture. Data la rapidità del movimento, i market maker si sono ritrovati con una posizione netta corta su Bitcoin senza poter gestire l’inventario nel modo convenzionale. Questo spiega perché i massicci deflussi dagli ETF non siano apparsi immediatamente nei registri ufficiali.
Park evidenzia inoltre come l’IBIT avesse seguito fedelmente l’andamento dei titoli software e di altri asset ad alto rischio nelle settimane precedenti. In quest’ottica, la svendita guidata dal comparto tech/software rappresenta la scintilla più credibile: l’oro rimane un asset importante, ma è meno centrale nelle operazioni multi-strategia di cui si discute.
Un dato tecnico fondamentale citato dall’analisi è il CME basis. Basandosi su un dataset di David Lawant (Head of Research di Anchorage Digital), Park rileva che il basis BTC a breve scadenza sul CME è balzato dal 3,3% del 5 febbraio al 9% del 6 febbraio. Si tratta di un movimento eccezionale post-lancio degli ETF, che Park interpreta come una chiusura forzata del basis trade (vendita spot e acquisto futures) da parte dei grandi hedge fund.
Ad alimentare ulteriormente il crollo sono intervenuti i prodotti strutturati, con i loro livelli barriera e clausole “knock-in”. Sebbene non siano stati il motore primario, hanno reso la discesa più aggressiva. Park cita una nota di JPM emessa a novembre con una barriera a 43.600 $. Se prodotti simili sono stati emessi durante lo scivolamento di BTC, le barriere potrebbero essersi concentrate nell’area 38.000 – 39.000 $.
In queste zone, la rottura dei livelli trasforma l’hedging in una reazione a catena: il gamma che cambia rapidamente costringe i dealer a vendere in modo massiccio proprio durante i picchi di debolezza. In questa fase, la volatilità implicita ha sfiorato il 90%.
Perché Bitcoin è rimbalzato il 6 febbraio
Park descrive l'”eroico” recupero del 10% avvenuto il 6 febbraio come un necessario reset del posizionamento. L’Open Interest (OI) sul CME è cresciuto più velocemente di quello su Binance. Dopo il crollo dell’OI tra il 4 e il 5 febbraio (che conferma l’ipotesi della chiusura del basis trade), il mercato si è ripreso non appena gli investitori sono tornati a puntare su strategie di valore relativo.
Secondo l’analista, le operazioni di creazione e riscatto degli ETF possono apparire stabili se il basis trade viene ricostruito, anche se il prezzo resta sotto pressione a causa della leva finanziaria cripto-nativa e delle esposizioni short gamma, spesso su piattaforme offshore, che devono ancora essere liquidate.
In conclusione, per Jeff Park non si è trattato di un cambiamento dei “fondamentali”, ma di un corto circuito tecnico: un de-risking multi-asset seguito da un loop di feedback nei derivati. Se gli afflussi negli ETF proseguiranno senza un’equivalente espansione del basis trade, avremo il segnale più limpido di una domanda reale e solida, composta da acquirenti stabili e non da dealer in fase di riciclo.
Al momento della pubblicazione, BTC era scambiato a 68.701 $.
Bitcoin ha chiuso la settimana al di sopra della media mobile esponenziale (EMA) a 200 settimane, grafico settimanale | Fonte: BTC/USDT su TradingView.com